对赌协议在风险投资中的法律地位与实践背景

在当前中国资本市场快速发展的背景下，风险投资（Venture Capital, VC）已成为推动科技创新、中小企业成长的重要金融工具。作为投融资双方风险共担、利益共享的典型机制，对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）在风险投资交易中被广泛采用。对赌协议本质上是一种估值调整机制，其核心在于根据目标公司未来经营业绩或特定事件的发生情况，调整投资方的股权比例或现金补偿金额。尽管该类协议在实践中被频繁使用，但其合法性问题长期存在争议。尤其在司法实践中，法院对于对赌协议是否违反《公司法》《合同法》以及公序良俗原则的态度并不一致，导致投资者和企业面临不确定性。因此，厘清对赌协议的法律边界，成为律所处理相关案件时必须深入研究的核心议题。

对赌协议的法律性质与效力认定标准

对赌协议的法律属性在学界和实务界存在多种观点。一种观点认为，对赌协议属于附条件的合同，其生效取决于未来某一事件是否发生；另一种观点则将其视为一种“射幸合同”，即合同履行结果依赖于不确定事件。根据最高人民法院发布的《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》以及《全国法院民商事审判工作会议纪要》（九民纪要），对赌协议的效力需结合主体类型、协议内容及实际履行方式综合判断。若对赌协议的义务主体为公司本身，且涉及抽逃出资、损害债权人利益的情形，则可能被认定无效。例如，在“海富案”（甘肃世恒有色资源再利用有限公司与湖南兰德投资有限公司等对赌纠纷案）中，最高人民法院明确指出：投资方与公司之间的对赌条款因违反《公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资的规定而无效。然而，投资方与公司原股东之间的对赌协议则被认可有效，因其不直接损害公司资本维持原则。

对赌协议中公司作为义务主体的法律风险

当对赌协议设定由目标公司承担回购义务或现金补偿责任时，极易引发公司资本结构失衡的风险。根据《公司法》第三十五条，公司不得随意减少注册资本，亦不得通过向股东返还投资款的方式变相抽逃出资。一旦公司因对赌失败而向投资方支付补偿款，可能构成实质上的利润分配或资本返还行为，从而触碰法律红线。此外，若公司无法履行对赌义务，将可能导致债务违约、信用评级下降，甚至引发破产清算。在某知名互联网企业对赌案中，目标公司在完成业绩承诺后仍被要求回购股份，但由于缺乏足够的现金流支持，最终触发了重大债务危机，引发多起诉讼。此类案例凸显出在设计对赌条款时，必须充分评估公司履约能力，并避免将公司置于不当法律责任之中。

对赌协议的合规设计路径与实务建议

为确保对赌协议的合法有效，律师在起草和审查相关文件时应遵循以下合规路径：首先，明确对赌义务的承担主体应优先选择公司原股东，而非公司本身。通过让创始股东承担业绩补偿或股权回购责任，既符合《公司法》关于资本维持的要求，又能实现投资方的风险控制目标。其次，协议中应设置合理的业绩指标、考核周期和计算方式，避免过于严苛或模糊不清的条款。例如，可将净利润增长率、用户规模、市场份额等可量化指标作为考核标准，并引入第三方审计机构进行验证。再次，应设置动态调整机制，允许在不可抗力或市场环境剧变情况下对业绩目标进行合理调整，增强协议的灵活性与公平性。最后，建议在协议中加入争议解决条款，明确管辖法院或仲裁机构，避免因地域差异导致执行困难。

对赌协议的司法判例演变与趋势分析

近年来，随着资本市场监管趋严和投资者保护意识提升，司法机关对对赌协议的裁判尺度逐渐趋于统一。以“九民纪要”为分水岭，法院普遍采纳“区分对待”的裁判思路：投资方与公司之间的对赌协议原则上无效，但若公司履行程序合法（如经董事会、股东会决议通过）、且不损害债权人利益，则可例外认定有效。这一转变体现了司法对商业自治与契约自由的尊重，同时也强调对公司治理结构的规范要求。例如，在某生物科技公司对赌案中，法院认定尽管公司承担了回购义务，但其已召开股东大会并获得三分之二以上表决权同意，且未影响公司正常运营和偿债能力，因此判决对赌协议有效。该类判例表明，只要对赌安排具备合法程序支撑，即便义务主体为公司，也未必必然无效。

对赌协议在跨境投资中的特殊挑战

在跨境风险投资中，对赌协议的合法性问题更为复杂。由于不同国家和地区法律体系存在差异，同一份对赌协议可能在境内被认定为无效，而在境外（如开曼群岛、英属维尔京群岛）被认可。例如，部分境外注册的VIE架构企业常通过境外主体与投资方签订对赌协议，规避国内法律限制。然而，当此类协议在中国境内执行时，仍面临司法审查风险。此外，外汇管理、税务合规等问题也使跨境对赌协议的实施充满不确定性。某外资基金曾因在境内子公司实施对赌条款，被外汇管理局调查并处以罚款。因此，律所在处理跨境对赌项目时，需综合考虑境内外法律适用、数据跨境传输、税收筹划等多重因素，制定多层次合规策略。

对赌协议的未来发展趋势与制度完善方向

随着《公司法》修订草案的推进，未来对资本运作的监管将更加精细化。有学者建议引入“结构性融资”专门章节，对包括对赌协议在内的各类估值调整机制进行系统性规范。同时，监管部门也在探索建立“对赌协议备案制度”，要求高风险交易提前向金融监管部门报备，以防范系统性金融风险。此外，行业协会如中国证券投资基金业协会正推动行业自律规则建设，鼓励采用标准化对赌模板，提高协议透明度。这些制度演进预示着，对赌协议将从“灰色地带”逐步走向规范化、透明化发展轨道。律师事务所在此过程中，不仅要提供法律服务，更需积极参与行业标准制定，推动形成兼顾效率与安全的法治生态。