风险投资中的估值调整机制：法律框架与实务挑战

在现代风险投资（VC）实践中，估值调整条款（Valuation Adjustment Mechanism, VAM），通常被称为“对赌协议”，已成为投融资交易中不可或缺的核心组成部分。尤其是在初创企业融资过程中，投资者往往面临较高的不确定性，因此通过设定估值调整机制来平衡双方利益，成为一种普遍且有效的风险控制手段。然而，这一机制的法律效力、执行路径及合规边界始终是律师实务中的重点议题。律所近年来处理的多起争议案件表明，估值调整条款的设计若缺乏严谨的法律逻辑与合同语言支撑，极易引发后续纠纷，甚至导致条款被认定无效或无法执行。

估值调整条款的法律性质与司法认定

从法律属性来看，估值调整条款本质上属于附条件的合同安排，其核心在于将未来某一特定事件的发生与否作为调整投资估值或股权比例的依据。根据中国《民法典》第158条关于附生效条件民事法律行为的规定，只要该条件具备可实现性、不违反法律法规强制性规定，且不损害社会公共利益，即具有法律效力。然而，最高人民法院在（2019）最高法民再339号案中明确指出，若估值调整条款实质上构成“保本保收益”或“固定回报承诺”，则可能被认定为变相借贷关系，进而违反金融监管规定，从而被判定无效。这一判例为律所处理相关案件提供了重要裁判指引，也促使律师在起草条款时必须谨慎规避“保底收益”的表述。

常见估值调整条款类型及其法律风险

实践中，估值调整条款主要分为三类：财务业绩对赌、上市时间对赌以及非财务指标对赌。财务业绩对赌以目标公司未来净利润、营收增长率等为核心考核指标，是最常见的形式。但此类条款易因“业绩不可控”“数据造假”等问题引发争议。例如，某科技公司融资时约定三年内净利润需达到1.5亿元，否则创始人须向投资人补偿股份。然而，因疫情冲击导致业务停滞，公司实际仅完成6000万元，投资人据此主张权利。此案中，法院最终认为，虽然业绩未达标，但系外部不可抗力所致，且未有证据证明创始团队存在主观过错，故不予支持补偿请求。这表明，律师在设计条款时应加入“合理免责事由”和“不可抗力豁免”条款，避免将全部风险转嫁于创始人。

对赌协议的履行方式与执行障碍

估值调整的履行方式包括现金补偿、股权回购、股份无偿转让等。其中，股权回购条款在实践中最具争议。根据《公司法》第74条，有限责任公司股东可请求公司回购股权的情形有限，且必须满足法定程序要求。若对赌协议直接约定“公司承担回购义务”，则可能违反公司资本维持原则，被认定为损害债权人利益而无效。律所曾代理一桩案件，投资人要求目标公司按对赌协议回购其股权，法院最终判决该条款无效，理由为该安排实质上构成抽逃出资，破坏了公司法人独立性。因此，律师在设计回购条款时，必须优先考虑由创始股东个人承担补偿责任，而非将公司列为责任主体，确保条款具备可执行性。

跨境投资中的估值调整条款特殊考量

在跨境风险投资中，估值调整条款的复杂性进一步提升。不同法域对对赌协议的接受度差异显著。例如，英美法系更倾向于尊重当事人意思自治，认可对赌协议的有效性；而部分亚洲国家则对“对赌”持审慎态度，尤其关注是否涉及外商投资限制或外汇管制。此外，中外合资企业中，若对赌协议涉及外资股东与中方股东之间的权利义务调整，还需符合《外商投资法》及商务部相关规定。律所处理的一起新加坡基金投资中国生物医药项目案例中，因对赌条款未在商务部门备案，且涉及股权稀释超过一定比例，最终被认定为“未履行审批程序”，影响了协议效力。此案例提醒律师在涉外交易中必须进行前置合规审查，确保条款与东道国法律体系兼容。

律师在估值调整条款设计中的专业角色

面对复杂的法律环境与高风险的商业博弈，律师事务所在估值调整条款的起草、谈判与风险评估中扮演着关键角色。律师不仅需要精通合同法、公司法、证券法等基础法律知识，还需具备金融工具理解能力与商业敏感度。在具体操作中，律师应协助客户建立“分层式对赌结构”——即设置多个阶段性触发条件，避免单一事件导致重大损失；同时引入“动态调整机制”，允许根据市场变化灵活调整业绩目标。此外，律师还应推动设立第三方审计机制，确保业绩数据的真实性与可验证性，降低争议发生概率。通过系统性风险防控设计，律师能够有效提升条款的可执行性与法律稳定性。

典型案例解析：从失败到合规的演进

某知名互联网平台在A轮融资阶段签订了一份包含“三年内用户量翻倍”对赌条款的协议。融资后，因市场竞争加剧，用户增长未达预期，投资人要求创始人按比例返还股权。创始人抗辩称目标设定不合理且缺乏客观衡量标准。经律所介入，发现原协议未定义“用户量”统计口径，亦未排除自然流量波动因素，导致条款模糊不清。最终，双方通过补充协议重新界定指标，并引入独立第三方监测机构，将条款细化为“月活跃用户数（MAU）连续三个季度同比增长不低于30%”。这一修改使条款具备可量化、可验证特征，成功避免了后续诉讼。该案例充分说明，精细化的条款设计是防范法律风险的关键。