境外上市背景与VIE架构的兴起

随着中国资本市场的不断开放以及企业全球化战略的推进，越来越多的中资企业选择赴境外资本市场上市，以获取更广阔的融资渠道和更高的估值水平。然而，由于国内对特定行业（如互联网、教育、医疗健康等）存在外资准入限制，直接在境内实现外资控股或上市面临政策壁垒。在此背景下，VIE架构（Variable Interest Entity，可变利益实体）应运而生，成为众多中企实现境外上市的重要法律工具。该架构通过一系列协议安排，使境外主体能够实际控制并享有境内运营实体的经济利益，从而绕过外商投资准入限制，满足境外上市的合规要求。

VIE架构的核心构成与运作机制

VIE架构通常由三部分组成：境外上市主体、境内运营实体及一系列控制协议。境外上市主体一般设立于开曼群岛、英属维尔京群岛（BVI）等离岸司法管辖区，具有灵活的公司治理结构和税收优势。境内运营实体则为实际开展业务的公司，其股权可能完全由境内自然人或境内公司持有。通过签署一系列控制协议，包括股权质押协议、投票权委托协议、独家技术服务协议、利润分配协议等，境外主体得以实现对境内运营实体的实际控制，并将经营收益转移至境外上市公司。这些协议共同构成了VIE架构的法律基础，确保境外投资者在不直接持股的情况下仍能获得实质性的经济回报。

法律效力与监管风险：VIE架构的合规性争议

尽管VIE架构在实践中被广泛采用，但其法律效力始终存在争议。根据《中华人民共和国合同法》及《外商投资法》的相关规定，任何规避国家对外资准入管理的行为均可能被认定为违反强制性法律规定，进而影响协议的有效性。例如，若某项协议被认定为“以合法形式掩盖非法目的”，则可能被法院判定无效。此外，近年来中国监管部门对VIE架构的审查趋于严格，特别是在数据安全、网络安全、教育等行业领域，监管机构明确强调不得通过VIE架构规避外资准入限制。2021年《网络安全审查办法》修订后，对关键信息基础设施运营者实施更加严格的审查，进一步加大了使用VIE架构的合规风险。

典型案例解析：某知名教育平台的VIE架构调整

以某头部在线教育平台为例，该公司曾通过设立BVI公司作为上市主体，通过多层协议控制境内多家运营公司，成功在美国纳斯达克上市。然而，在2021年“双减”政策出台后，该平台面临全面整顿，其境外上市地位受到严峻挑战。监管部门要求其剥离原有教育业务，同时对其VIE架构进行重新评估。最终，该公司不得不启动私有化程序，回购美股股份，并逐步将业务回归境内主体，通过调整股权结构和引入国资合作等方式，寻求合法合规的再上市路径。这一案例凸显了在政策环境剧变下，VIE架构的脆弱性与不可持续性。

合规路径探索：从VIE到“去VIE”与本土化转型

面对日益严峻的监管环境，越来越多的企业开始探索替代方案。一种趋势是“去VIE化”，即通过调整股权结构，使境外上市主体取得境内运营实体的实质性控股权，从而符合外商投资准入要求。例如，部分企业通过引进合格境外战略投资者，或推动境内核心资产完成外商投资备案，实现合法持股。另一种路径是借助科创板、北交所等境内新兴资本市场，实现“本土化上市”。以某人工智能企业为例，其原本计划通过VIE架构赴美上市，但在政策收紧后转战科创板，通过引入战略投资人并完成外资审批流程，最终成功登陆A股市场。这表明，合规性已从“是否可行”转向“如何可持续”。

律师实务建议：VIE架构设计中的法律风控要点

对于拟采用VIE架构的企业而言，律师在前期设计阶段需重点关注以下几点：一是协议条款的合法性与可执行性，避免出现明显规避监管意图的内容；二是确保所有协议签署地、管辖法律及争议解决机制明确且具有可操作性；三是充分评估目标行业的监管政策变化趋势，提前制定应急预案；四是建立完善的内部合规审查机制，定期更新法律尽调报告。此外，建议企业在架构设计中预留“去VIE”或“转换上市路径”的弹性空间，以应对未来可能出现的政策调整或市场波动。

跨境资本运作中的法律协同与多边合规

在跨国资本运作中，VIE架构不仅涉及中国国内法，还牵涉到开曼、BVI、美国证券交易委员会（SEC）、香港联交所等多个司法管辖区的监管规则。因此，律所团队必须具备跨法域协调能力，整合国际税法、证券法、公司法、数据隐私法等多重法律资源。例如，在向SEC提交招股说明书时，需披露完整的协议控制链条及其潜在法律风险；在港交所上市申请中，则需说明VIE架构是否符合《上市规则》第15.07条关于“控制权清晰”的要求。只有通过多维度合规审查，才能有效降低境外上市过程中的法律不确定性。

未来展望：政策导向与企业战略重构

随着中国资本市场改革深化与对外开放逐步有序进行，监管层对境外上市的态度正从“鼓励”转向“引导与规范”。在《关于加强境内企业境外发行证券和上市管理的通知》出台后，企业境外上市需履行备案程序，进一步强化了事前监管。在此背景下，单纯依赖VIE架构的模式已难以为继。企业必须重新审视其全球战略布局，将合规性置于核心位置，构建兼顾效率与风险控制的资本运作体系。律师事务所在此过程中不仅是法律服务提供者，更是企业战略决策的参与者与风险预警者，助力客户在复杂环境中实现可持续发展。