对赌协议在风险投资中的兴起背景

近年来，随着我国资本市场不断深化发展，风险投资逐渐成为推动科技创新、支持初创企业成长的重要金融工具。在这一背景下，对赌协议作为投资方与融资方之间平衡风险与收益的重要机制，被广泛应用于股权投资交易中。尤其是在早期阶段的科技型、互联网类企业融资过程中，对赌协议的存在几乎成为标配。其核心逻辑在于通过设定业绩承诺或上市目标等条件，来约束创始团队的经营行为，并为投资方提供一定的退出保障。然而，这种看似“双赢”的安排，在实际操作中却因法律效力问题引发大量争议，尤其在司法实践中呈现出复杂多变的认定标准。

对赌协议的基本结构与常见类型

对赌协议通常表现为投资方与目标公司或其股东之间的附条件协议，主要分为三类：一是投资方与目标公司实际控制人或股东之间的“股东对赌”；二是投资方与目标公司之间的“公司对赌”；三是混合型对赌，即同时涉及股东与公司责任的安排。其中，“股东对赌”因不直接损害公司独立性，一般被认为具有较强的可执行性；而“公司对赌”则因可能违反《公司法》关于资本维持原则和公司独立人格的规定，存在较大的法律争议。例如，当目标公司需承担回购义务时，若未履行减资程序，可能被认定为无效。此外，对赌条款的触发条件如净利润、营收增长率、上市时间表等，也直接影响其法律效力的认定。

司法实践中的效力认定标准演变

我国法院对于对赌协议效力的认定经历了从严格否定到逐步认可的转变。早期，最高人民法院在（2012）民提字第11号案件中明确指出，投资方与目标公司之间的对赌协议因违反《公司法》第20条关于禁止抽逃出资的规定，以及第35条关于公司不得收购本公司股份的限制，原则上应属无效。该判例一度使“公司对赌”陷入合法性困境。但随后，最高人民法院在（2019）最高法民终268号判决中提出新的裁判思路：若对赌协议约定的回购义务由原股东承担，且公司仅负有协助义务，则不构成对公司资产的直接侵害，该协议有效。这一转变标志着司法机关开始注重实质公平与合同自由的平衡，而非简单以形式合规判断效力。

对赌协议效力的关键影响因素

在具体案件中，对赌协议是否具备法律效力，往往取决于多个关键要素。首先是协议主体的适格性，即投资方是否具备合法投资资格，目标公司是否完成工商登记及内部决策程序。其次是协议内容的合理性，包括业绩指标是否合理、违约责任是否过重、是否存在显失公平的情形。第三是履行方式的合法性，尤其是涉及公司回购或补偿的情形，必须依法完成减资程序，否则即便协议成立，也可能因无法履行而被认定为无效。此外，协议签署时的披露情况、信息披露充分性、是否存在欺诈或胁迫情形，也是法院审查的重点。例如，在某科技企业融资案中，因创始人隐瞒真实财务数据，法院最终认定对赌协议因重大误解而撤销。

典型案例解析：某AI企业对赌纠纷案

本所代理的一起发生在2021年的某人工智能企业对赌纠纷案，具有典型意义。该案中，A基金作为外部投资者，与目标公司及其创始股东签订对赌协议，约定若公司在三年内未能实现年复合增长率不低于40%或未成功IPO，公司须按估值溢价回购投资款。后因市场环境变化及技术迭代加速，公司未能达成业绩目标，投资人要求公司履行回购义务。公司主张该协议违反《公司法》第35条，且未履行减资程序，故应无效。经审理，法院认为：虽然协议中约定了公司承担回购义务，但该义务实际由创始股东承担，公司仅需配合办理工商变更手续，未造成公司资产流失，符合“协助型对赌”特征，因此协议有效。此案确立了“实质性责任归属”作为判断对赌协议效力的核心标准之一，为后续类似案件提供了重要参考。

对赌协议设计中的法律风险防范建议

基于上述司法实践，律所在为企业设计对赌协议时，必须高度重视条款的合法性和可执行性。首先，应优先采用“股东对赌”模式，避免让目标公司直接承担回购或补偿义务。其次，若确需公司参与，应设置明确的减资程序前置条件，并在协议中约定公司应在特定条件下启动减资决议流程。再次，应合理设定业绩指标，避免过于苛刻或脱离行业实际，防止被认定为显失公平。此外，建议在协议中加入争议解决机制，如仲裁条款，并明确适用法律。最后，所有对赌协议均应经过公司董事会、股东会双重决议，并留存完整会议记录与签字文件，以确保程序合规。

跨境对赌协议的特殊挑战与应对

随着越来越多中国企业走向国际资本市场，跨境对赌协议的法律效力问题愈发突出。由于不同国家和地区对投资协议的监管政策、公司法制度、税收规则差异显著，同一份对赌协议在境内有效，可能在境外被认定为无效。例如，部分海外上市地（如美国纽交所）对“反稀释条款”和“强制回购”持严格审查态度，可能影响企业上市资格。对此，律所建议在设计跨境对赌协议时，引入“分层式对赌”机制，将主要责任分配给境内股东，并通过VIE架构或离岸控股公司实现风险隔离。同时，应充分评估目标国法律环境，必要时进行本地化修订，并聘请当地律师协同出具法律意见书。