风险投资中的估值调整协议：法律效力的现实争议

在当前我国创业投资与私募股权投资（PE）快速发展的背景下，估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism, 简称VAM）已成为投融资双方协商交易结构的重要工具。该类协议通常以“对赌协议”形式出现，旨在通过设定未来业绩目标来动态调整投资估值，从而平衡投资方与创始团队之间的利益预期。然而，随着司法实践的不断演进，此类协议的法律效力问题逐渐成为资本市场关注的焦点。近年来，多地法院对相关案件的裁判观点呈现分化趋势，尤其是在涉及公司回购义务、股权补偿条款是否违反《公司法》强制性规定方面，存在显著分歧。

典型案例解析：最高人民法院判例的指引作用

2019年，最高人民法院在“海富投资诉甘肃世恒案”中作出判决，首次系统阐述了估值调整协议的法律边界。该案中，投资人海富投资与世恒公司及其股东签订协议，约定若世恒公司未达到承诺的净利润目标，则由原股东向投资人进行现金补偿。最高法认定，该协议中关于“股东承担补偿义务”的部分有效，但“公司承担补偿义务”的条款因损害公司债权人利益、违反《公司法》第35条关于股东不得抽逃出资的规定而无效。这一判决确立了“对赌协议中公司作为责任主体的条款原则上无效”的司法导向，为后续类似案件提供了重要参考。此后，各地法院在审理类似纠纷时，普遍援引该判例作为裁判依据。

地方司法实践中的差异化处理

尽管最高法确立了基本裁判原则，但在具体适用中，不同地区的法院仍存在明显差异。例如，在上海、广东等地的司法实践中，法院更倾向于支持投资者权益保护，尤其在协议明确约定由实际控制人或股东承担补偿责任的情况下，通常认可其法律效力。而在部分中西部地区法院的判决中，对于对赌协议的审查更为严格，甚至将“业绩承诺”本身视为具有赌博性质，进而否定其合同有效性。这种地域性差异不仅影响当事人的诉讼策略选择，也反映出我国法治统一性与地方法院裁量权之间的张力。

估值调整协议的合规设计要点

鉴于司法实践的不确定性，律所实务中普遍建议投资者在设计估值调整协议时，应规避公司作为直接责任主体的安排。具体而言，可采用“股东对赌”模式，即由创始股东或实际控制人个人承担补偿义务，而非要求公司履行回购或补足责任。同时，协议中应明确补偿方式的合法性，如以股权转让、分红权调整、优先清算权等非现金形式实现，避免直接现金支付可能引发的抽逃出资质疑。此外，协议条款应具备可执行性，包括明确触发条件、计算方法、履行期限及争议解决机制，确保在发生违约情形时能够迅速启动救济程序。

行业监管与政策动向的协同影响

近年来，证监会、国家市场监督管理总局等部门陆续出台规范性文件，加强对私募基金、VC/PE机构的监管。2023年发布的《私募投资基金监督管理条例》明确要求，投资协议中不得设置“保本保收益”或“刚性兑付”条款，间接限制了某些变相对赌行为的生存空间。与此同时，交易所对拟上市企业的审核中也愈发关注其历史对赌协议的清理情况。因此，即便协议在民事层面被认定有效，若未能在上市前完成清理，仍可能构成IPO障碍。这使得估值调整协议的法律效力不再仅限于私法范畴，而是嵌入到资本市场的合规体系之中。

律师在风险投资中的专业角色重塑

面对估值调整协议带来的复杂法律风险，律师事务所在项目尽调、协议起草及争议应对环节的角色日益关键。律师不仅需具备扎实的合同法、公司法知识，还需掌握金融监管政策、资本市场规则及跨区域司法裁判倾向。在实际操作中，律师常需协助客户构建多层次的对赌安排，例如将补偿义务分拆为“阶梯式股权稀释”“优先股转换权”等更具合法性的结构设计。同时，律师还应推动客户建立动态履约评估机制，定期核查协议履行状态，防范潜在违约风险。在争议发生后，律师亦需迅速制定诉讼或仲裁策略，充分运用证据规则与法律解释技巧，争取有利裁判结果。

未来趋势展望：从对抗性博弈走向制度化治理

随着我国资本市场注册制改革深化以及法治环境持续优化，估值调整协议的法律效力问题有望逐步走向规范化与制度化。未来，不排除立法机关或监管部门出台专门针对对赌协议的指导性意见，明确其适用范围、责任主体与风险控制边界。在此过程中，律师事务所作为法律服务提供者，应积极参与行业标准建设，推动形成兼顾投资效率与企业可持续发展的合规框架。同时，投资者与企业也需从“博弈思维”转向“契约精神”，在尊重法律底线的前提下，构建长期稳定的合作关系，真正实现资本赋能实体经济的目标。