对赌协议在风险投资中的兴起背景

近年来，随着我国资本市场不断深化发展，风险投资（Venture Capital, VC）已成为推动科技创新、支持初创企业发展的重要金融工具。在这一背景下，对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）作为一种兼具激励与约束功能的契约安排，被广泛应用于股权投资交易中。对赌协议最初起源于欧美成熟资本市场，其核心逻辑在于通过设定未来业绩目标或上市时间等条件，调节投资方与融资方之间的估值分歧。在中国，尤其是在天使轮、A轮及后续融资阶段，对赌协议逐渐成为投融资双方协商的核心条款之一。律所实务中，我们频繁接触到此类协议的起草、谈判与争议解决，其法律效力问题也成为司法实践关注的重点。

对赌协议的法律性质界定

从法律属性上看，对赌协议本质上属于附条件的民事合同。根据《中华人民共和国民法典》第五百零二条的规定，依法成立的合同自成立时生效，但若存在违反法律、行政法规强制性规定的情形，则可能被认定为无效。在司法实践中，法院普遍认为，对赌协议是否有效，关键在于其是否具备真实意思表示、是否符合公序良俗、以及是否损害公司债权人利益或破坏公司资本维持原则。例如，在最高人民法院审理的“海富案”（即甘肃世恒有色资源再利用有限公司与湖南博云新材料股份有限公司等增资纠纷案）中，法院首次明确指出：投资方与公司之间的对赌条款因损害公司债权人利益而无效；但投资方与原股东之间的对赌约定则合法有效。该判例确立了“与公司对赌无效、与股东对赌有效”的基本裁判规则，成为此后类案处理的重要依据。

与公司对赌的法律风险与司法认定

当对赌协议中设定的义务由目标公司承担时，司法机关通常持审慎态度。原因在于，此类安排可能导致公司以自身资产履行回购义务，从而引发公司资本减少、抽逃出资的法律风险。根据《公司法》第三十五条和第一百七十七条，公司不得随意减资或向股东返还出资，否则将破坏公司法人独立性和债权人保护机制。在多个典型案例中，如“华工案”（广州华工科技投资有限公司诉广东高升控股股份有限公司等对赌纠纷案），最高人民法院最终判决认为，虽然公司作为对赌义务主体存在法律障碍，但若该协议设计合理，且不导致公司资产实质性流失或严重削弱偿债能力，仍可认定为有效。这表明，司法裁判正逐步走向精细化，不再简单“一刀切”否定公司对赌效力，而是结合具体履约方式、资金来源、公司财务状况等因素综合判断。

与股东对赌的合法性与执行路径

相较于公司对赌，投资方与原股东之间的对赌协议在法律上具有更强的可执行性。根据《民法典》关于合同自由原则的规定，只要协议内容不违反法律法规强制性规定，且各方意思表示真实，即可产生法律效力。实践中，此类对赌多表现为股权回购、现金补偿或业绩奖励等条款，常见于创始人承诺未来三年净利润达到特定标准，否则需向投资人支付差额补偿。在某知名生物科技企业融资案中，我所代理的投资人即通过与创始股东签署对赌协议，成功在企业未如期实现盈利目标后，获得足额现金补偿。该案例充分说明，与股东对赌不仅具备法律基础，而且在实操层面具备较强的执行力，是风险投资中常见的风险控制手段。

对赌协议中的合规设计建议

为确保对赌协议在法律框架内有效运行，律师在起草和审查过程中需重点关注以下几点：首先，应避免直接要求公司履行回购义务，而应将责任主体限定于原股东或实际控制人；其次，对赌条款应设置合理的触发条件与计算方式，避免模糊表述导致争议；再次，建议引入分期履行、上限控制、第三方担保等机制，降低违约风险；最后，应在协议中明确约定争议解决方式，优先选择仲裁或有管辖权的法院，以提高效率与可预见性。此外，对于涉及境外投资者的项目，还需考虑跨境法律适用与执行问题，必要时引入国际通行的对赌结构设计，如通过设立离岸SPV进行间接对赌安排。

典型司法案例解析：从“海富案”到“华工案”

“海富案”作为中国首例明确对赌协议效力的司法判例，具有里程碑意义。该案中，投资方与目标公司约定，若公司未完成既定利润目标，则公司须向投资人支付现金补偿。法院认为，该条款实质上构成“固定回报”，违背了投资风险共担的基本原则，损害了公司及其债权人利益，因此认定该部分条款无效。然而，投资方与原股东之间的补偿约定被确认有效。而在“华工案”中，尽管公司承担了回购义务，但法院基于公司实际具备履约能力、未造成资本减少、且已履行内部决策程序等事实，认定该对赌协议有效。两案对比反映出司法裁判理念的演进——从严格限制公司对赌，转向更加注重实质公平与商业合理性。

对赌协议与公司治理结构的协调

对赌协议虽具契约属性，但其履行往往涉及公司治理机制的调整。例如，当对赌触发后，公司可能面临股权结构调整、董事会改组或管理层变更。在此过程中，律师需协助客户完善公司章程修订、股东会决议程序、工商变更登记等配套措施，确保协议履行不违反公司内部治理规范。同时，应特别注意防止对赌条款被滥用，导致创始人过度压力或公司战略短视。在某互联网平台融资项目中，我们通过引入“动态调整机制”与“分阶段触发”设计，使对赌条款更符合企业成长周期，避免了一次性巨额补偿带来的经营波动。

未来趋势：对赌协议的制度化与标准化

随着《民法典》《公司法》修订进程推进，以及证监会对私募基金监管趋严，对赌协议的规范化程度正在提升。未来，预计将出现更多行业性对赌指引、示范合同文本以及司法解释细则。律师事务所在此过程中将扮演关键角色，不仅提供个案法律服务，还将参与制定行业标准，推动对赌机制从“博弈工具”向“价值共创机制”转型。同时，随着人工智能、区块链等技术在合同管理中的应用，对赌协议的自动执行、智能监控与风险预警系统也将逐步落地，进一步提升法律效力的可预期性与执行效率。