对赌协议在风险投资中的兴起背景

近年来，随着我国资本市场逐步开放与创业生态的蓬勃发展，风险投资（Venture Capital, VC）已成为推动科技创新与中小企业成长的重要金融工具。在这一过程中，对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）作为投资方与融资方之间的一种利益平衡机制，逐渐成为风险投资交易中不可或缺的条款。对赌协议的核心在于，投资方基于企业未来业绩表现或特定事件的发生，设定调整股权比例或回购义务的条件，从而降低投资风险、提升回报预期。这种安排在初创企业估值不确定、信息不对称严重的背景下，具有显著的激励与约束作用。然而，对赌协议的广泛应用也引发了法律层面的广泛争议，尤其是在其合法性边界与司法实践中的适用标准方面，亟需专业法律视角的深入解析。

对赌协议的法律性质与核心构成

从法律属性上看，对赌协议本质上属于附条件的民事合同，其效力取决于所附条件是否符合法律法规的强制性规定。根据《中华人民共和国民法典》第158条，民事法律行为可以附条件，但该条件不得违反法律、行政法规的强制性规定，也不得违背公序良俗。对赌协议通常包含三种典型形式：现金补偿型、股权回购型以及股权调整型。其中，现金补偿型表现为若目标公司未达成约定业绩，创始股东需向投资人支付一定金额；股权回购型则要求在特定条件下，原股东或公司按约定价格回购投资人持有的股份；股权调整型则是通过增发或稀释股权的方式实现价值调节。上述三种模式虽形式各异，但均以未来不确定性为前提，具备典型的“或然性”特征，因而其法律效力的认定关键在于是否构成“显失公平”或“损害公司债权人利益”。

司法实践中的合法性判例解析

最高人民法院在多个典型案例中对对赌协议的效力作出了明确界定。其中最具代表性的是“海富案”（甘肃世恒有色资源再利用有限公司与湖南华信信托股份有限公司增资纠纷案），该案确立了“与公司对赌无效，与股东对赌有效”的基本裁判规则。法院认为，若对赌协议约定由公司承担回购义务，实质上构成抽逃出资或变相减资，损害公司资本维持原则，违反《公司法》第三十五条关于股东不得抽逃出资的规定，因此应认定无效。而若对赌主体为公司股东，则不涉及公司资产的直接变动，仅是股东之间的权利义务安排，不违反法律强制性规定，应属合法有效。此后，类似判决如“强静延诉西安恒鼎实业有限公司案”“瀚霖案”等进一步巩固了这一裁判逻辑。这些案例表明，司法机关在审查对赌协议时，重点关注其是否影响公司独立法人地位、是否损害债权人利益以及是否符合公司治理结构。

对赌协议与公司法的冲突与协调

对赌协议与《公司法》之间的张力主要体现在资本维持原则与股东责任承担之间。根据《公司法》第三十五条、第一百七十七条，公司不得随意减少注册资本，亦不得在无正当理由的情况下向股东返还出资。若对赌协议要求公司回购股份，将导致公司资产减少，可能引发债权人利益受损的风险。此外，《公司法》第四十三条、第一百三十二条等条款强调公司重大事项须经股东会决议，若对赌协议中的回购义务未经合法程序批准，其执行将面临程序瑕疵。因此，即便对赌协议本身有效，其履行仍需满足公司内部决策程序，包括董事会、股东会决议，甚至需要履行公告、审计等法定程序。部分地方法院在审理此类案件时，还引入“实质重于形式”原则，要求法院审查对赌安排是否构成“名为投资实为借贷”，从而规避公司法监管。

对赌协议设计中的合规建议

为确保对赌协议的法律效力，律师在实务中建议采用“双轨制”设计策略。首先，优先将对赌义务设定在创始人股东层面，避免直接要求公司承担回购责任。例如，可约定“若未达标，创始股东应以现金或股权方式向投资人进行补偿”，并将该义务写入股东间协议而非公司对外合同。其次，在确需公司参与的情形下，应严格遵循《公司法》规定的减资程序，包括编制资产负债表、召开股东会并获得三分之二以上表决权通过、通知债权人并提供清偿担保等。同时，建议设置合理的触发条件，避免过于严苛的业绩指标，防止被认定为“显失公平”。此外，可引入第三方评估机构对目标公司估值进行动态调整，增强对赌条款的客观性与可执行性。对于跨境投资，还需考虑境外法律体系对对赌协议的接受度，如英美法系中普遍承认对赌安排，但中国境内仍以“实质合规”为核心审查标准。

对赌协议的监管趋势与未来展望

随着证监会、交易所及地方金融监管部门对私募基金和风险投资活动的规范力度不断加强，对赌协议的监管边界正在逐步清晰。2023年发布的《私募投资基金监督管理条例（征求意见稿）》明确提出，禁止基金管理人通过“对赌条款”变相承诺保本收益，进一步限制了对赌协议在公募基金与类公募产品中的适用。同时，北交所、科创板等板块在审核过程中，对拟上市企业是否存在“对赌协议”及其解除情况尤为关注，要求企业在申报前完成清理或披露。这表明，对赌协议正从“投资工具”向“信息披露与风险控制”维度转变。未来，随着注册制改革深化，对赌协议的合法性将更加依赖于其透明度、合理性与程序合规性。律师事务所在此类项目中，不仅需具备合同起草能力，更需具备跨领域法律整合能力，涵盖公司法、证券法、税法及国际私法等多个维度。