对赌协议在投资并购中的普遍应用与法律背景

在近年来的资本运作中，对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism, VAM）已成为投资并购交易中不可或缺的法律工具。尤其在私募股权基金、风险投资机构与初创企业之间的交易中，对赌协议被广泛用于平衡估值分歧、激励目标公司管理层实现业绩承诺。其核心逻辑在于：若被投资企业未能达成约定的财务或非财务目标，投资方有权要求创始人或原股东以现金、股份或其他方式补偿差额。这种机制虽能有效降低投资风险，但其法律属性复杂，一旦执行不当，极易引发争议。根据中国《民法典》及《公司法》相关规定，对赌协议的有效性需满足合同自由、意思表示真实、不违反公序良俗等基本要件。然而，在司法实践中，对赌协议的效力认定仍存在较大不确定性，尤其是在涉及公司作为责任主体时。

对赌协议的常见形式及其法律效力争议

对赌协议主要分为三类：与股东对赌、与公司对赌以及混合型对赌。其中，与股东对赌因不损害公司独立人格和债权人利益，通常被法院认可为有效。例如，最高人民法院在“海富案”（(2012)民提字第11号）中明确指出，投资方与目标公司股东之间的对赌协议合法有效；而投资方与目标公司之间的对赌协议则可能因违反《公司法》关于资本维持原则而被认定无效。这一裁判规则确立了“公司不能成为对赌义务人”的基本原则，但在实际操作中，许多交易结构通过设计“回购条款”、“股权调整机制”等方式绕开该限制，导致纠纷频发。例如，部分协议约定由公司承担回购义务，但未履行减资程序，最终被法院认定为损害公司债权人利益，构成无效。

对赌协议中的隐性法律风险：触发条件模糊与执行困境

在实务中，对赌协议的法律风险往往源于条款设计的不严谨。最常见的问题是业绩指标设定过于模糊或缺乏可量化标准，如“行业领先”“持续增长”“用户活跃度提升”等表述，难以形成客观判断依据。一旦发生争议，双方对“是否达标”各执一词，诉讼成本高企且结果难料。此外，对赌协议常忽视“不可抗力”“政策变动”等外部因素的排除机制，导致在疫情、经济下行等重大事件影响下，企业无法完成承诺，却仍需承担巨额赔偿责任，引发公平性质疑。更严重的是，部分协议未设置合理的宽限期或补救措施，直接将未达目标等同于违约，加剧了对赌失败后的清算压力，甚至导致企业经营瘫痪。

司法实践中的裁判尺度差异与地方保护主义影响

尽管最高人民法院已通过典型案例确立了对赌协议的基本裁判框架，但各地法院在具体案件中仍存在显著差异。例如，在一些东部沿海地区法院，倾向于支持对赌协议的效力，认为其属于商业自治范畴；而在中西部某些地区，法院更强调对公司资本制度的维护，对与公司对赌的条款持严格否定态度。这种裁判尺度的不统一，使企业在跨区域投资并购中面临极大的法律不确定性。同时，个别案件中出现的地方保护主义倾向，也使得投资者在遭遇纠纷时难以获得公正裁决。例如，某地法院曾以“损害本地企业稳定”为由，驳回投资方要求公司回购股份的请求，引发业界对司法独立性的担忧。

律师在对赌协议设计中的核心作用与风险防控建议

作为专业法律服务提供者，律师事务所在投资并购项目中应深度介入对赌协议的起草与谈判环节。首先，必须明确对赌主体，避免将公司列为唯一义务承担方，优先采用“创始人+股东”双层担保结构。其次，应引入科学的业绩评估机制，使用经审计的财务数据、第三方报告作为考核依据，杜绝主观判断空间。第三，建议设置“对赌触发的豁免条款”，如遇重大自然灾害、宏观调控、战争等不可抗力情形，自动中止或终止对赌义务。第四，对于涉及公司回购的情形，必须同步规划减资程序，并取得全体债权人书面同意，确保合规性。最后，应在协议中明确争议解决方式，优先选择仲裁而非诉讼，以提高效率并减少地方干预风险。

典型案例解析：某科技公司并购案中的对赌陷阱

某知名投资机构在2021年收购一家人工智能初创企业时，签署了包含三年业绩对赌条款的协议，约定若企业年营收未达5亿元，则创始人需向投资方支付3000万元现金补偿。然而，受全球芯片短缺及宏观经济下行影响，企业第二年仅实现3.8亿元营收，触发对赌。创始人拒绝支付，投资方提起诉讼。法院审理中发现，协议未明确“营收”是否包含政府补贴收入，亦未约定审计机构选择权，导致争议焦点扩大。最终，法院虽支持对赌有效性，但因证据不足，仅判决部分赔偿。此案暴露了对赌协议中细节缺失带来的巨大法律风险，也凸显了律师在条款精细化设计上的关键作用。

未来趋势：对赌协议的规范化与监管强化

随着《上市公司重大资产重组管理办法》《私募投资基金监督管理暂行办法》等法规的不断完善，监管部门正逐步加强对投资并购中对赌安排的审查力度。证监会已在IPO审核中明确要求披露对赌协议的存续状态及解除安排，防止“抽屉协议”影响公司治理稳定性。同时，行业协会也在推动制定对赌协议示范文本，倡导“合理期限、透明标准、可执行性”三大原则。未来，对赌协议将从“博弈工具”逐步转向“契约治理工具”，更加注重平衡投融资双方权益，推动资本市场健康有序发展。在此背景下，律所作为专业服务机构，需不断提升对复杂交易结构的理解能力，助力客户构建更具韧性与合规性的投资架构。